5.5. Производные финансовые инструменты

…деривативы – это финансовое оружие массового уничтожения…

Уоррен Баффет, Ежегодное послание акционерам Berkshire Hathaway Inc, 21 февраля 2003 года

В главах, посвященных истории развития фондового рынка, уже говорилось об особенностях появления и развития т. н. срочных сделок. С момента своего появления современниками они оценивались неоднозначно. С одной стороны, эти сделки были направлены на минимизацию рисков участников рынка, так как курсовая стоимость ценных бумаг постоянно колебалась. Но, с другой стороны, подобные сделки часто заключались в спекулятивных целях и имели много общего с азартными играми, ведь доход от сделки зависел от случайности. Как отмечает Г. Райнер, «будущие платежи по деривативам, по крайней мере для одной из сторон договора, являются стохастически обусловленными, то есть зависят от случая. До момента исполнения их размер оказывается неизвестным – субъективно для сторон договора и объективно для третьих лиц»[481].

По мере развития рынка ценных бумаг в XX веке усложнялись и совершаемые на нем сделки. В предпринимательском обороте все шире применялись сделки, основанные на обращающихся на рынке ценных бумагах, данные сделки получили название – производные финансовые инструменты или деривативы (от англ, «derivative» – производный).

Производные финансовые инструменты не являются ценными бумагами. Однако, учитывая тесную связь данных сделок с фондовым рынком, а также обращающимися на нем ценными бумагами, целесообразно рассмотреть основы их нормативного регулирования и отдельные сопутствующие им юридические и экономические проблемы.

Традиционно выделяются следующие основные негативные проблемы, связанные с производными финансовыми инструментами[482]:

1. Пари.

Деривативы могут использоваться для спекулятивной игры на изменении стоимости активов или изменении каких-либо показателей. Считается, что расчет только на удачу и отсутствие предпринимательского целеполагания может привести к чрезмерному для экономики увеличению рисков и возможным негативным последствиям.

2. Эмоциональные финансы.

Деривативы увеличивают волатильность (колебания) на финансовых рынках, которая часто является следствием эмоциональных впечатлений, нежели результатом фундаментальных изменений в экономике.

Проанализируем основную проблему производных финансовых инструментов (ПФИ), для этого приведем позицию Т. Сафоновой[483]. По ее мнению, все дело в объемах сделок с ПФИ и их лавинообразном нарастании. За 12 лет с 1998 года позиции, открытые на срочном рынке, выросли более чем в семь раз. С 2008 по 2010 годы, по данным Банка международных расчетов, совокупный объем деривативных контрактов держался на уровне $600 трлн, а в 2011 году составил почти $650 трлн. Для сравнения: совокупный мировой ВВП – всего лишь $70 трлн, то есть порядка 10 % от этой позиции. При таких объемах риска любое даже самое незначительное колебание на рынках базовых активов становится критичным, так как служит спусковым механизмом для многократно мультиплицированного глобального эффекта на требования и обязательства по деривативам. В 2008 году, например, таким спусковым механизмом послужил кризис неплатежей в частном секторе по ипотечным кредитам. Именно ипотечные ценные бумаги являлись базовым активом для отдельных секьюритизированных деривативов, которые, в свою очередь, являлись базой для кредитных дефолтных свопов, а также для других деривативов, конечная степень производности которых трудно поддается оценке. Когда рынок базового актива рушится или даже просто испытывает краткосрочные проблемы, рынок ПФИ на этот актив испытывает колебания, удесятеренные из-за «эффекта плеча»[484].

Учитывая, что деривативы получили наибольшее распространение в последние годы и отчасти способствовали развитию кризиса 2008 года, исследователи и публичные деятели отмечают такую особенность многих производных финансовых инструментов, как отсутствие социальной пользы (social benefit) и вред, который они способны причинить экономике при отсутствии должного регулирования [485]. Также целесообразно упомянуть и Отчет специально созданной Комиссии Конгресса США по расследованию причин финансового кризиса[486], в котором было особо оговорено, что отмена регулирования рынка дериватов в США в 2000-х годах выступила одним из факторов, усугубивших кризис[487].

Скептицизм по отношению рынка деривативов высказывают и отечественные исследователи. В частности, Р. Р. Ахметов отмечает, что «хеджирование наряду с уменьшением риска отдельного участника или операции увеличивает риск системы в целом за счет включения „морального фактора“ – асимметричности информации, когда наличие страховки делает человека менее восприимчивым к угрозе потерь»[488]. В то же время Н. В. Тулайков указывает, что «наращивание инвестиционных рисков и появление сложной системы их страхования с помощью производных финансовых инструментов, а также использование этих инструментов для спекулятивной игры в итоге резко повышает системную неустойчивость финансового рынка» [489].

Согласно Е. В. Аристовой[490], история российского рынка деривативов началась в октябре 1992 года на Московской товарной бирже. Именно тогда была организована торговля фьючерсами на доллар США. В 1994 году на Московской центральной фондовой бирже также были запущены регулярные электронные торги, а в 1995 году – уже на Российской бирже. Фьючерсные биржи были созданы в Санкт-Петербурге и Новосибирске, но их оборот был существенно ниже. Кроме фьючерсов на доллар США, в обращении появились стандартные контракты на ГКО и акции российских предприятий. Следующей крупной торговой площадкой на рынке фьючерсов в 1996 году стала Московская межбанковская валютная биржа, начавшая торги фьючерсами на доллар США. Позднее на бирже появились фьючерсы на корпоративные ценные бумаги и фондовый индекс[491].

Современную взаимосвязь производных финансовых инструментов с различными ценными бумагами, обращающимися на российском организованном рынке, можно отобразить на примерах, содержащихся в следующей таблице[492].

Правовое регулирование деривативов, прежде всего, осуществляется Законом о рынке ценных бумаг[493]. Согласно ст. 2 производный финансовый инструмент определяется как договор (за исключением договора репо), предусматривающий наличие следующих обязанностей:

1. Обязанность сторон или стороны договора периодически или единовременно уплачивать денежные суммы, в том числе в случае предъявления требований другой стороной в зависимости от изменения различных показателей. При этом такой договор может также предусматривать обязанность сторон или стороны договора передать другой стороне ценные бумаги, товар или валюту либо обязанность заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом.

В качестве указанных показателей закон выделяет:

– цены на товары, на ценные бумаги;

– курс соответствующей валюты;

– величину процентных ставок и уровня инфляции;

– иные величины значений, рассчитываемых на основании цен производных финансовых инструментов, на основании значений официальных статистических показателей,

– показатели состояния окружающей среды;

– наступление обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государством или муниципальными образованиями своих обязанностей (за исключением договора поручительства и договора страхования);

– иные обстоятельства, которые предусмотрены федеральным законом или нормативными правовыми актами ФСФР и относительно которого неизвестно, наступит оно или нет;

– изменения значений, рассчитываемых на основании одного или совокупности нескольких перечисленных показателей.

2. Обязанность сторон или стороны на условиях, определенных при заключении договора, в случае предъявления требования другой стороной купить или продать ценные бумаги, валюту или товар, либо заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом.

3. Обязанность одной стороны передать ценные бумаги, валюту или товар в собственность другой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора, обязанность другой стороны, в свою очередь, оплатить такое имущество и принять указание на то, что такой договор является производным финансовым инструментом.

Конкретные разновидности производных финансовых инструментов, которые мы рассмотрим ниже, установлены Федеральной службой по финансовым рынкам[494]. Такое право предоставлено ФСФР на основе п. 2 ст. 44 Закона о рынке ценных бумаг.

Помимо общего понятия, ФЗ «О рынке ценных бумаг» определил и некоторые особенности заключения срочных сделок.

Важным шагом на пути к развитию рынка деривативов стало внесение в 2007 году изменений в часть вторую Гражданского кодекса РФ, в соответствии с которыми срочные сделки на рынке ценных бумаг были обеспечены правом на судебную защиту (ч. 2 ст. 1062). Необходимость такого уточнения была обусловлена сложившейся к тому моменту негативной практикой, при которой признаки ряда срочных сделок (расчетных производных финансовых инструментов) позволяли квалифицировать их как пари и, соответственно, исключать возможность их судебной защиты. Такая ситуация провоцировала отток зарубежных инвесторов с российского рынка.

Поэтому ФСФР приняла Приказ от 4 марта 2010 года № 10–13/пз-н, в котором впервые были определены понятие и виды базисного актива, а также был дан исчерпывающий перечень договоров, прнзнаваемых производными финансовыми инструментами. В соответствии с указанным нормативным актом на российском финансовом рынке допускаются к обращению:

1. Опционный договор (контракт):

1) договор, предусматривающий обязанность стороны договора в случае предъявления требования другой стороной периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (значения) базисного (базового) актива или наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом;

2) договор, предусматривающий обязанность стороны договора на условиях, определенных при его заключении, в случае предъявления требования другой стороной купить или продать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисным (базовым) активом, в том числе путем заключения стороной (сторонами) и (или) лицом (лицами), в интересах которых был заключен опционный договор, договора купли-продажи ценных бумаг, договора купли-продажи иностранной валюты или договора поставки товара; или обязанность стороны договора в случае предъявления требования другой стороной заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом и составляющий базисный (базовый) актив.

2. Фьючерсный договор (контракт) – заключаемый на биржевых торгах договор, предусматривающий обязанность каждой из сторон договора периодически уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом.

3. Биржевой форвардный договор (контракт) – договор, заключаемый на биржевых торгах, предусматривающий следующие обязанности:

2) обязанность другой стороны, в свою очередь, оплатить такое имущество и принять указание на то, что такой договор является производным финансовым инструментом.

При этом данный договор не предусматривает обязанность стороны или сторон договора периодически уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом.

4. Внебиржевой форвардный договор (контракт) – договор, заключаемый вне биржевых торгов и предусматривающий следующие обязанности:

1) обязанность одной стороны договора передать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисными (базовыми) активами, в собственность другой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора и обязанность другой стороны, в свою очередь, оплатить такое имущество и принять указание на то, что договор является производным финансовым инструментом;

2) обязанность одной стороны договора передать ценные бумаги, валюту или товар, являющиеся базисными (базовыми) активами, в собственность другой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора и обязанность другой стороны принять и оплатить такое имущество;

3) обязанность сторон или стороны договора периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом.

5. Своп-договор (контракт) – договор, предусматривающий: следующие обязанности:

1) обязанность стороны или сторон договора периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом;

– включает в себя определение обязанности каждой из сторон договора уплачивать денежные суммы на основании различных базисных (базовых) активов или различных значений базисного (базового) актива (правил определения значений базисного (базового) актива);

– при этом обязанность стороны договора уплачивать денежные суммы может определяться на основании фиксированного значения базисного (базового) актива, установленного договором;

2) обязанность одной стороны передать валюту в собственность второй стороне и обязанность второй стороны принять и оплатить валюту, а также обязанность второй стороны передать валюту в собственность первой стороне не ранее третьего дня с момента заключения договора и обязанность первой стороны оплатить валюту и принять указание на то, что договор является производным финансовым инструментом;

3) обязанность стороны или сторон договора периодически и (или) единовременно уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цены (цен) и (или) значения (значений) базисного (базового) актива и (или) наступления обстоятельства, являющегося базисным (базовым) активом, и (или) от фиксированных в договоре цены (цен) и (или) значения базисного (базового) актива.

При этом определение обязанности каждой из сторон договора уплачивать денежные суммы осуществляется в соответствии с условиями договора на основании различных базисных (базовых) активов или различных значений базисного (базового) актива (правил определения значений базисного (базового) актива).

Попытки урегулировать производные финансовые инструменты в России предпринимались еще в 2003 году. Именно тогда появился проект федерального закона «О производных финансовых инструментах». Предполагалось, что он заложит основы понятийно-категориального аппарата производных финансовых инструментов, а также внесет ясность в процедуры заключения, изменения и прекращения срочных сделок. Например, в ст. 3 законопроекта производный финансовый инструмент определялся как договор, по которому возникновение и (или) размер, по крайней мере, одного денежного обязательства зависит от значения и (или) изменения цены других показателей базового актива или значения показателей, прямо перечисленных в законопроекте. А ст. 8 устанавливала исчерпывающий перечень производных финансовых инструментов[495]. Однако статус закона указанный проект так и не получил.

Серьезное воздействие на развитие практики применения производных финансовых инструментов оказало внесение изменений в ст. 1062 ГК. В 2007 году в указанную статью был введен п. 2., согласно которому на требования, связанные с участием в сделках, предусматривающих обязанность стороны или сторон сделки уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен на определенные активы либо от наступления иного обстоятельства, которое предусмотрено законом и относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит, распространяется судебная защита. Указанные требования подлежат судебной защите, если хотя бы одной из сторон сделки является юридическое лицо, получившее лицензию на осуществление банковских операций или лицензию на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, либо если хотя бы одной из сторон сделки, заключенной на бирже, является юридическое лицо, получившее лицензию, на основании которой возможно заключение сделок на бирже. При этом требования, связанные с участием в упомянутых сделках граждан, подлежат судебной защите только при условии их заключения на бирже.

Как отмечает А. В. Габов, в качестве современных тенденций правового регулирования производных финансовых инструментов необходимо выделить стремление регулятора сблизить правовые режимы деривативов и ценных бумаг. При этом стоит обратить внимание на Стратегию развития финансового рынка РФ на период до 2020 года, в которой прямо предусмотрена необходимость «обеспечить учет прав на финансовые инструменты, не являющиеся ценными бумагами, и обращение этих инструментов по правилам учета и обращения ценных бумаг». При этом, по мнению исследователя, вообще «создавать для таких контрактов какой-то особый правовой режим, отличный от ценных бумаг, не имеет смысла. Все проблемы как регулятивного, так и охранительного характера могли бы быть решены, если бы мы распространили на них правовой режим ценной бумаги (естественно, с особенностями, которые соответствуют природе таких контрактов)»[496].

Таким образом, производные финансовые инструменты являются важным элементом финансовых рынков. Именно поэтому во избежание негативного воздействия на экономику необходимо осуществлять государственное регулирование указанных сделок, регулярно оптимизируя действующее законодательство.