5.2. Корпоративные ценные бумаги

– …Мы учредим акционерное общество. Выпустим акции… Вы знаете, что такое акции? – спросил он [Жулио]Незнайку.

– Нет, мне что-то не приходилось слышать о них, – признался Незнайка.

– Акции – это такие бумажки, вроде денежных знаков. Их можно напечатать в типографии. Каждую акцию мы будем продавать, скажем, по фертингу. Вырученные деньги затратим на постройку летательного аппарата, а когда семена будут доставлены, каждый владелец акций получит свою долю семян. Разумеется, у кого окажется больше акций, тот и семян получит больше.

Николай Носов «Незнайка на Луне», 1964–1965 годы

Сам термин «корпоративные ценные бумаги» весьма условен[372]. К тому же отдельные ценные бумаги, выпускаемые корпорациями, могут эмитировать и иные юридические лица[373]. Однако термин дает возможность изучить взаимосвязь корпорации и рынка ценных бумаг, осознать особенности привлечения эмитентами финансовых средств на фондовом рынке.

К корпоративным ценным бумагам в широком смысле можно отнести все ценные бумаги, выпускаемые корпорациями. Однако мы будем говорить исключительно об эмиссионных корпоративных ценных бумагах, выпускаемых корпорациями: акции, облигации, биржевые облигации, опционы эмитента и т. д.

В данном параграфе вкратце будут рассмотрены отдельные разновидности корпоративных ценных бумаг. При этом основное внимание будет уделяться тем из них, которые востребованы на практике и широко используются отечественными корпорациями для своего развития.

Акции

Акции являются системообразующими ценными бумагами для всего фондового рынка. Посредством открытой подписки на акции многие компании получают необходимые финансовые средства для своего развития, а новые владельцы этих ценных бумаг приобретают широкий перечень прав по отношению к эмитенту. Передаваемые в залог акции могут обеспечивать исполнение как кредитных обязательств, возникающих между контролирующим акционером и банком, так и обязательств клиента или брокера по займу, возникающих в рамках заключения маржинальных сделок на организованном рынке[374]. Несмотря на усложнение отношений на финансовых рынках, акции все чаще становятся базовым активом для иных ценных бумаг (депозитарные расписки) или производных финансовых инструментов (форвардный или фьючерсный контракт), активно используемых на рынке. Однако это нисколько не умаляет значение акций, являющихся основой развития современного финансового рынка.

Итак, ст. 2 Федерального Закона «О рынке ценных бумаг» определяет акцию как эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Следует обратить внимание на то обстоятельство, что акция может быть выпущена исключительно акционерным обществом. Иное лицо эмитировать ее не вправе. Акция предоставляет своим владельцам целый комплекс как неимущественных, среди которых право на участие в управлении акционерным обществом[375], право на информацию о его деятельности[376], так и имущественных прав, выражающихся в праве на получение дивидендов и ликвидационной квоты[377] в случае прекращения деятельности юридического лица[378].

Важной характеристикой акции является наличие у нее номинальной стоимости, то есть определенной первоначальной цены, по которой ценная бумага приобретается акционером в процессе учреждения общества. В свою очередь, уставный капитал как раз и образуется из номинальной стоимости всех акций, приобретенных акционерами (п. 1 ст. 25 Закона об АО). При этом номинальная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой. Какие-либо требования к размеру или порядку определения номинальной стоимости акции в Законе об АО отсутствуют.

Номинальная стоимость акции может отличаться как в большую, так и в меньшую сторону от ее действительной или рыночной стоимости, то есть от той цены, за которую сторонние инвесторы готовы приобрести ценную бумагу. При этом колебание курса акций никоим образом не отражается на их номинальной стоимости.

Вопрос об обоснованности закрепления номинальной стоимости акций в современном российском законодательстве неоднократно критиковался в специальной литературе. Например, А. В. Габов отмечает, что номинальная стоимость уже давно перешла из юридических категорий, имеющих практическую значимость, в определенный анахронизм[379]. В свою очередь, А. А. Глушецкий на практическом примере обосновал критику концепции номинальной стоимости. По его словам, участники общества могут зафиксировать в качестве условного (номинального) стоимостного реквизита акции показатель от 1 до 100 рублей. При этом общая сумма инвестиций, цена размещения одной акции, общее количество размещенных ценных бумаг и соотношение прав корпоративного контроля участников общества остаются неизменными. Стоимостная оценка размещенных акций по условной (номинальной) стоимости не отражает реальной стоимости полученных обществом инвестиций [380].

О необходимости пересмотра норм, закрепляющих понятие номинальной стоимости, отмечалось и в Концепции развития корпоративного законодательства на период до 2008 года, утвержденной Правительством РФ[381].

Сторонники сохранения номинальной стоимости акций отмечают преждевременность такого шага и прямую связь между рассматриваемой категорией и понятиемуставного капитала[382]. Довольно подробно об этом говорит Д. В. Ломакин[383], рассматривая функции уставного капитала. Прежде всего, имеется в виду гарантийная функция, которая состоит в том, что уставный капитал, образованный из суммы номинальной стоимости всех акций обеспечивает ответственность общества по своим обязательствам. Затем упоминается определительная функция, которая позволяет установить объем корпоративных прав акционера по отношению к обществу или долю его участия в деятельности организации. Величина доли участия определяется количеством акций, находящихся в собственности акционера, и их номинальной стоимостью.

Акции можно классифицировать по различным основаниям[384]. По объему прав, которые предоставляются их владельцам, выделяют обыкновенные и привилегированные акции[385]. Основное различие этих двух категорий акций заключается в том, что обыкновенные акции позволяют их владельцам участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции[386]. В то же время в уставе общества по привилегированным акциям каждого типа должны быть закреплены размер дивиденда и (или) ликвидационная стоимость в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций[387].

Появление привилегированных акций было обусловлено различными причинами. По мнению И. Т. Тарасова, это произошло в результате стремления обойти отдельные сложные формальности, связанные с выпуском облигаций, а также из-за намерения привлечь капиталы со стороны компаний, которые по различным причинам не могли эмитировать облигации[388].

Об инвестиционной привлекательности привилегированных акций много говорят данные о средней курсовой стоимости различных видов ценных бумаг в годы Великой депрессии в США.

По статусу акций выделяют размещенные и объявленные[389]. В первом случае имеются в виду акции, приобретенные акционерами, во втором – акции, которые общество вправе размещать дополнительно к уже размещенным. Дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленного уставом общества[390]. Иными словами, в случае появления необходимости увеличения уставного капитала, общество, прежде всего, должно внести соответствующие изменения об объявленных акциях в свой устав. В противном случае завершить процесс увеличения уставного капитала не удастся, что подтверждается разнообразными материалами судебной практики[391].

Средняя стоимость ценных бумаг, прошедших процедуру листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже [392]:

По наличию или отсутствию дробности акций можно соответственно выделить дробные и целые акции. Действующее законодательство[393] устанавливает закрытый перечень случаев, когда могут образовываться дробные акции:

1) при осуществлении преимущественного права на приобретение акций, продаваемых акционером закрытого общества;

2) при осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций;

3) при консолидации акций.

Во всех этих случаях должна присутствовать невозможность приобретения акционером целого числа акций.

Регулирующие органы поясняют[394], что дробная акция может обращаться как целая. В случае если лицо приобретает две и более дробные акции одной категории (типа), то они образуют одну целую и (или) дробную акцию, равную сумме этих дробных акций. Учет прав на дробные акции в системе ведения реестра на лицевых счетах регистратором или эмитентом, осуществляющим ведение реестра самостоятельно, и на счетах депозитарием проводится без округления, то есть в простых дробях.

Вспомним, что стало причиной появления в отечественном законодательстве такого феномена, как дробные акции. В конце 1990-х – начале 2000-х годов на практике широко использовались методы и приемы, направленные на вытеснение миноритарных акционеров[395]. Согласно действовавшему на тот момент законодательству, в процессе консолидации две или более акций общества конвертировались в одну новую акцию той же категории (типа). Образовавшиеся в ходе этого процесса дробные акции выкупались у их владельцев в принудительном порядке.

В условиях принудительного выкупа обществом образованных таким способом дробных акций происходило вытеснение миноритарных акционеров из компании (старая редакция ст. 74 Закона об АО)[396].

В настоящее время институт дробных акций подвергается серьезной критике. В Концепции развития гражданского законодательства РФ особо отмечается целесообразность отказа от конструкции дробных акций как особых объектов гражданского оборота в результате установления соответствующего запрета в Гражданском кодексе. При этом отмечается, что понятие «дробная акция» не соответствует ни основным положениям законодательства, устанавливающим особенности правового режима ценных бумаг, ни гражданско-правовой доктрине в целом и концепции твердого уставного капитала в частности. При «дроблении» акции ее бывшему владельцу должна выплачиваться соответствующая денежная компенсация[397].

Плющев М. В., исследуя сущность дробных акций, подчеркивал[398], ссылаясь на С. И. Ожегова, что как в обыденном, так и в философском смысле часть рассматривается как «доля, отдельная единица, на которые подразделяется целое». При этом дробная ценная бумага и целая, «частью» которой она является (а точнее, постулируется законом), не могут одновременно выступать в качестве объектов гражданских прав.

Помимо рассмотренных выше оснований классификации, также выделяют казначейские акции (treasury stocks), то есть собственные акции корпорации, которые она вынуждена приобрести[399]. К казначейским акциям иногда условно относят акции компании, которые принадлежат ее дочерним организациям и при этом 100 % акций или долей таких организаций держат сами компании. То есть такие дочерние организации создаются головной компанией исключительно с целью владения их акциями.

На основании того, произведена ли учредителями акционерного общества оплата акций, размещенных при его создании, можно разделить акции на оплаченные и неоплаченные[400].

Помимо перечисленных, существуют и иные классификации, но мы пока остановимся на вышеуказанных.

Облигации

В настоящее время нормативное определение данной ценной бумаги содержится в ст. 816 ГК РФ, согласно которой облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента[401]. При этом облигация предоставляет ее держателю право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.

В специальной литературе указанное определение неоднократно подвергалось критике. Например, В. А. Белов среди прочего отмечал, что облигация относится к числу инвестиционных ценных бумаг, то есть однородных бумаг массового выпуска (эмиссии), в то время как под легальное определение подпадают и ценные бумаги, не являющиеся инвестиционными [402].

В общем смысле корпоративные облигации с одной стороны позволяют эмитентам привлекать необходимые средства для своего развития от неограниченного круга лиц, а с другой помогают вкладывать свободные денежные ресурсы различным группам инвесторам.

Например, доходность облигаций ОАО «АвтоВаз» была привязана к индексу цен на автомобили (1993 год), а облигации нефтяной компании ОАО «Коминефть» выпускались номиналом 0,25, 1 и 10 тонн нефти. В современной России первые публичные размещения корпоративных облигаций начались с середины 1999 года. Во многом это было обусловлено тем, что после объявления дефолта по государственным облигациям нерезидентам, чьи средства были заморожены на счетах типа «С», было разрешено покупать корпоративные облигации российских эмитентов[403].

Облигации предоставляют корпорациям доступ к огромным финансовым ресурсам. В условиях роста инвестиционных потребностей российских компаний рынок корпоративных облигаций предоставляет им доступ к источникам долгосрочного финансирования. По своей сути данная разновидность эмиссионных ценных бумаг оспаривает у акций первенство по возможностям привлечения сторонних средств для развития бизнеса. В отличие от акций, облигации не наделяют своих владельцев правами участия в корпорации[404], что не может не учитываться в ходе принятия решения об их выпуске. Правда, эмитент должен принимать во внимание необходимость выплаты процента по облигациям.

Кроме того, облигационный заем – достойная альтернатива банковскому кредиту: выпуск корпоративных облигаций позволяет снизить зависимость эмитента от конкретных банков и диверсифицировать источники финансирования [405].

Однако среди недостатков рынка корпоративных облигаций исследователи называют:

1) достаточно высокий уровень затрат на размещение облигаций;

2) необходимость публичного раскрытия информации[406].

Представление о современном состоянии рынка корпоративных облигаций может дать следующая таблица[407]:

Статистика рынка корпоративных облигаций

Весь массив обращающихся на рынке корпоративных облигаций исходя из имеющихся в литературе позиций также может быть классифицирован по ряду оснований:

1. По целям облигационного займа:

1) облигации, выпускаемые для финансирования новых инвестиционных проектов;

2) облигации, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности;

3) облигации, выпускаемые для финансирования мероприятий, не имеющих отношения к производственной деятельности эмитента.

2. По срокам обращения:

1) краткосрочные – до 5 лет;

2) среднесрочные – от 5 до 15 лет;

3) долгосрочные – свыше 15 лет.

3. По характеру обращения:

1) конвертируемые;

2) неконвертируемые.

4. В зависимости от порядка погашения:

1) с единовременным сроком погашения;

2) со сроком погашения по сериям[408].

Одним из оснований классификации облигаций является наличие или отсутствие обеспечения. Однако основная масса выпускаемых в настоящее время облигаций является облигациями с обеспечением. К их числу относятся облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией[409]. Что характерно, в качестве залогового обеспечения может выступать не любое имущество, а строго определенное в законе: недвижимость и ценные бумаги[410].

В целях минимизации рисков нередко размещение облигаций осуществляется с помощью технического эмитента, то есть специально создаваемого для осуществления эмиссии головной компании или дочернего предприятия инициатором размещения. При этом организация, являющаяся инициатором эмиссии (им может также быть иное подконтрольное ей лицо), выступает в качестве поручителя, либо предоставляет имущество в качестве залогового обеспечения.

Например, в ходе эмиссии облигаций ОАО «РУСАЛ Братский алюминиевый завод» поручителями выступили ОАО «РУСАЛ Красноярский Алюминиевый Завод» и ОАО «РУСАЛ Ачинский Глиноземный Комбинат». При этом суммарная номинальная стоимость облигаций двух выпусков составила 30 млрд рублей[411]. Разумеется, все указанные выше корпорации являются аффилированными лицами и, в конечном итоге, подконтрольны United Company RUSAL Plc[412].

В специальной литературе неоднократно отмечались проблемы нормативного регулирования отдельных отношений, связанных с поручительством в ходе эмиссии облигаций[413].

В частности, согласно ст. 362 ГК РФ, договор поручительства должен быть совершен в простой письменной форме. Несоблюдение письменной формы влечет недействительность договора поручительства. Заключение договора поручительства подчиняется общим правилам, предусмотренным главой 28 ГК РФ. На основании п. 2 ст. 434 ГК РФ договор в письменной форме может быть заключен путем составления одного документа, подписанного сторонами, а также путем обмена документами посредством почтовой, телеграфной, телетайпной, телефонной, электронной и иной связи, позволяющей достоверно установить, что документ исходит от стороны по договору.

При предоставлении поручительства по облигациям соблюдение указанных выше требований невозможно, поскольку это фактически потребовало бы каждый раз при смене владельца облигации заключать новый письменный договор между лицом, предоставляющим поручительство, и владельцем. Кроме того, такой порядок лишает смысла включение обязательства поручителя в ценную бумагу, так как режим обязательства, закрепленного ценной бумагой, на такие отношения не будет распространяться.

Очевидно, с целью исключения подобной ситуации в Закон о рынке ценных бумаг была добавлена специальная оговорка, что договор поручительства считается заключенным в письменной форме с момента возникновения у их первого владельца прав на такие облигации и при этом письменная форма договора считается соблюденной (п. 1 ст. 27.4).

Данное положение позволяет исключить возражения о несоблюдении письменной формы договора со стороны поручителей, предоставивших обеспечение по облигациям. Главное, чтобы поручительство было оформлено по правилам, предусмотренным Законом о рынке ценных бумаг: в решение о выпуске должны быть включены условия о поручительстве и (или) проспект, подписанные поручителем, а при документарной форме выпуска такое условие должно быть включено в сертификат облигации, подписанный лицом, предоставившим обеспечение.

Руководствуясь ссылками на ст. 27.2 и п. 1 ст. 27.4 Закона, суды отклоняли доводы поручителей об отсутствии письменного договора, заключенного в порядке, предусмотренном ГК РФ, и, следовательно, об отсутствии оснований для их ответственности перед владельцами облигаций за нарушение обязательств эмитентом (См., например: Постановление ФАС Московского округа от 21 февраля 2011 года № КГ-А41/323-11).

К сожалению, кризисные явления в экономике не смогли предотвратить массовые случаи нарушения прав рядовых владельцев облигаций[414]. Фактически многие эмитенты посредством подконтрольных им лиц предприняли действия, направленные на обжалование предоставления обеспечения. Сложившаяся ситуация вынудила ФСФР разъяснить свою позицию по рассматриваемому вопросу в соответствующем письме[415].

В качестве иллюстрации интересно Постановление ФАС Московского округа от 24 августа 2009 года №КГ-А40/7734-09 по делу №А40-10571/09-34-122. Согласно этому судебному акту, поручитель обратился к эмитенту для признания недействительным договора поручительства, в соответствии с которым поручитель принимает на себя ответственность за исполнение эмитентом его обязательств по выплате владельцам облигаций купонного дохода и номинальной стоимости облигаций при их погашении, а также обязательств эмитента по приобретению облигаций по требованию их владельцев.

Полагая, что исковые требования не подлежат удовлетворению, суды исходили из того, что отсутствуют заявленные истцом основания (решение о выпуске облигаций, содержащее в себе основные условия договора поручительства, не подписанное поручителем) для признания оспариваемого договора недействительным. Суды первой и апелляционной инстанции пришли к выводу, что договор оформлен надлежащим образом в соответствии с требованиями ст. 27.2 Закона о рынке ценных бумаг, то есть письменная форма договора соблюдена. Суд кассационной инстанции согласился со своими предшественниками – истец является лицом, предоставившим обеспечение по указанным облигациям, что подтверждается сертификатом, на котором имеется печать и подпись генерального директора истца. Решение о выпуске облигаций, зарегистрированное ФСФР, содержит подпись и печать истца в соответствии с требованиями Стандартов эмиссии ценных бумаг.

Также кассационная инстанция установила, что оферта о предоставлении обеспечения в форме поручительства для целей выпуска облигаций, включенная в текст Решения о выпуске, является его неотъемлемой частью, в связи с чем нет необходимости в проставлении дополнительных подписи и печати поручителя.

Кроме этого, исследован и обоснованно признан несостоятельным довод истца об отсутствии подписи на прошивке решения о выпуске облигаций, поскольку в соответствии с п. 2.1.5 Стандартов эмиссии в случае, когда эмитент представляет в регистрирующий орган какой-либо документ (документы), такой документ представляется на бумажном носителе. В случае если бумажный носитель документа насчитывает более одного листа, он должен быть пронумерован, прошит, скреплен печатью эмитента на прошивке и заверен подписью уполномоченного лица эмитента. Таким образом, представленное в дело Решение о выпуске облигаций содержит указанные реквизиты.

Финансовый кризис 2008 года и последовавшие за ним негативные особенности поведения эмитентов облигаций подтолкнули ФСФР к разработке специального законопроекта, регламентирующего отношения, возникающие из выпуска облигаций[416].

Согласно законопроекту, данный документ предусматривает введение общепризнанных механизмов, основанных на институте «представителя владельцев облигаций», призванного обеспечить надлежащий контроль над исполнением эмитентом облигаций своих обязательств, и институте «общего собрания владельцев облигаций», направленного на выработку владельцами облигаций единого решения по вопросам, связанным с исполнением обязательств по облигациям. Законопроектом также устанавливаются иные механизмы, направленные на защиту прав владельцев облигаций.

В частности, регламентирована процедура досрочного погашения облигаций как по усмотрению эмитента, так и по требованию владельцев облигаций. Проект федерального закона определяет, что в решении о выпуске облигаций, предусматривающих возможность их досрочного погашения, должны быть определены сумма (порядок определения суммы), выплачиваемая по каждой облигации при досрочном погашении, и порядок такого погашения. При этом особо оговорены требования в части определения суммы, выплачиваемой при досрочном погашении по усмотрению эмитента, а также при досрочном погашении по требованию владельцев облигаций в случаях, когда право владельцев облигаций требовать их досрочного погашения возникает в силу закона.

Состояние рынка корпоративных облигаций после кризиса[417].

В 2011 году объемные показатели рынка корпоративных облигаций демонстрировали устойчивый рост по сравнению с 2010 годом: в обращение был выпущен максимальный в истории объем корпоративных облигаций. Дестабилизирующее влияние растущих глобальных рисков на конъюнктуру рынка было в значительной степени нивелировано укреплением рубля, высоким уровнем мировых цен на сырьевые ресурсы, а также большим объемом ликвидных рублевых ресурсов российских кредитных организаций. В то же время следует отметить, что с августа 2011 года на рынке наблюдался усилившийся отток иностранного капитала, а также рост общего уровня дестабилизации, связанный с долговыми проблемами ряда стран еврозоны. В результате интерес инвесторов к высокорисковым ценным бумагам существенно снизился: большая часть сделок совершалась с корпоративными облигациями надежных заемщиков. В то же время в январе-ноябре 2012 года на внутреннем рынке корпоративных облигаций заемщиками был вновь реализован рекордно высокий объем ценных бумаг [418].

Помимо этого, представляет интерес такая разновидность эмиссионных ценных бумаг, как биржевые облигации[419]. Их появление было обусловлено усложнением отечественного рынка ценных бумаг, участникам которого потребовались новые инструменты для решения экономических задач. Основная особенность рассматриваемого вида ценных бумаг состоит в том, что эмитенту не требуется регистрировать в государственных органах выпуск ценных бумаг или соответствующий проспект. Однако не каждый эмитент имеет возможность воспользоваться данным инструментом. Для случаев выпуска биржевых облигаций законодателем установлены достаточно жесткие условия, хотя и улучшенные в процессе недавнего изменения Закона о рынке ценных бумаг в начале 2013 года[420]. В частности, должны быть одновременно соблюдены следующие условия:

1) облигации допускаются только к организованным торгам, проводимым биржей, и размещаются путем открытой подписки;

2) эмитент облигаций[421] должен существовать не менее трех лет и иметь надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую (финансовую) отчетность за два завершенных отчетных года, достоверность которой подтверждена аудиторским заключением;

3) облигации не должны предоставлять их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости или номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости;

4) облигации должны выпускаться в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением]

5) выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям должна осуществляться только денежными средствами.

По своей сути биржевые облигации являются аналогом т. н. коммерческих бумаг (commercial papers – СР), впервые появившихся в США в 20-х годах прошлого столетия. Биржевые облигации позволяют компаниям привлекать дополнительные финансы для своего развития в максимально короткие сроки при минимальных рисках, которые, прежде всего, связаны с прохождением процедуры государственной регистрации. Первыми отечественными компаниями, эмитировавшими биржевые облигации, стали ОАО «РБК», ОАО «Аптечная сеть 36,6», ОАО «АвтоВаз», ОАО «Группа „Разгуляй“».

В российских условиях долгое время для краткосрочного финансирования своих текущих потребностей многие корпорации использовали векселя. Именно поэтому при возникновении биржевых облигаций многие эксперты задумались о своеобразной конкуренции между данными ценными бумагами[422].

Состояние рынка биржевых облигаций (2011 год)[423]. На долю развивающегося института биржевых облигаций пришлась одна треть совокупного объема выпусков, размещенных на фондовой бирже ММВБ. За 2011 год к выпуску биржевых облигаций прибегло 54 заемщика, разместившие 83 выпуска суммарным объемом по номиналу 307,6 млрд рублей.

Опцион эмитента

К сожалению, приходится констатировать, что данная эмиссионная ценная бумага существует только в положениях законодательства: отечественная практика не восприняла этот финансовый инструмент.

Согласно ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг, опцион эмитента – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Принятие решения о размещении опционов эмитента и их размещение осуществляется в соответствии с установленными федеральными законами правилами размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе.

Цель появления опциона эмитента среди отечественных корпоративных ценных бумаг – мотивировать наемных сотрудников, прежде всего, топ-менеджеров к более усердной работе. Однако, очевидно по причине необходимости регистрации выпуска, соблюдения сложной процедуры эмиссии и рисков, связанных с возможностью возникновения конфликтов между топ-менеджерами и контролирующими акционерами, данная ценная бумага не получила распространения. Возможно, причиной непопулярности опционов эмитента является и достаточно позднее появление в Законе о рынке ценных бумаг данного института – в 2002 году[424].

В то же время было бы неверно утверждать, что отечественные компании не используют механизмы мотивации сотрудников посредством предоставления им возможности приобретения акций собственных компаний. Очевидно, это осуществляется при помощи иных юридических конструкций, например, путем создания дочерних обществ, которые приобретают у акционеров акции материнской компании и заключают договор купли-продажи акций с членами органов управления головного предприятия. При этом сделка совершается под отлагательным условием: достижение компанией определенных показателей, в том числе достижение заданной величины рыночной стоимости акций, размера балансовой стоимости активов и т. п.

Согласно данным журнала «Деньги»[425], выделяется два основных варианта опционных программ: реальный и фантомный. В первом случае сотрудник получает возможность продать предоставленные ему акции через определенное время по рыночной цене. В частности, в середине 2000-х годов совет директоров РАО «ЕЭС России» запустил программу мотивации менеджмента. Было решено выкупить на рынке 1 % акций, из них половина была предоставлена 17 членам правления, а другая половина – сотрудникам различных подразделений. При этом отмечалось, что «фактически в опционной программе приняли участие почти половина сотрудников головной компании, около 1000 человек, было предложено выкупить акции по средневзвешенной цене за предшествующие опционной программе полгода (около $0,295). Члены правления платили 5 % от стоимости акций на тот момент». В фантомном варианте компания берет на себя обязательство выплатить сотруднику через несколько лет определенное вознаграждение, привязанное к курсовой стоимости бумаг – фактически разницу между ценой на момент предоставления опциона и ценой на момент его реализации. Очевидное преимущество такой системы заключается в отсутствии прохождения процедур дополнительного выпуска акций или их скупки на рынке. В апреле 2003 года ЛУКОЙЛ одобрил программу акционирования сотрудников. На рынке было выкуплено 10,9 млн акций (1,3 % уставного капитала).

За рубежом, наоборот, наблюдается активная реализация программы стимулирования участия работников в уставных капиталах своих компаний. Особенно это распространено в США. При этом система участия сотрудников в капитале своего предприятия («employee ownership») наиболее актуальна для закрытых компаний, хотя встречается и в публичных корпорациях. Работники могут владеть акциями компаний как напрямую, так и посредством участия в инвестиционных фондах, которым принадлежат акции их предприятия-работодателя. Известны случаи, когда соответствующие инвестиционные фонды создавались профсоюзами, аккумулировавшими значительные средства сотрудников. Необходимо подчеркнуть, что инициатором наделения акциями сотрудников может выступить и сама компания. Инициатива американских корпораций проявляется в следующем:

1) реализация т. н. плана владения акциями со стороны сотрудников (employee stock ownership plans)[426];

2) осуществление т. н. плана опционной передачи акций сотрудникам (employee stock options plans) [427].

В последнем случае осуществляется выпуск специальных финансовых инструментов, удостоверяющих право на приобретение акций компании в будущем по заранее определенной цене[428].

Российские депозитарные расписки

Согласно определению, данному в ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг, российская депозитарная расписка (РДР) – это именная эмиссионная ценная бумага, которая обладает следующими признаками:

1) не имеет номинальной стоимости;

2) удостоверяет право собственности на определенное количество представляемых ценных бумаг (акций или облигаций иностранного эмитента либо ценных бумаг иного иностранного эмитента, удостоверяющих права в отношении акций или облигаций иностранного эмитента[429]);

3) закрепляет право ее владельца требовать от эмитента получения взамен РДР соответствующего количества ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами.

Эмитентом российских депозитарных расписок является депозитарий.

В отечественной юридической литературе по-разному подходят к вопросу о сущности депозитарных расписок. Говорить о наличии единого подхода к данному вопросу пока еще рано. Встречаются различные определения депозитарных расписок, согласно которым они даже рассматриваются как «банковская расписка» (Д. Е. Старенко) или «банковский документ» (И. Ю. Соколова)[430].

Важную особенность, связанную с РДР, выделяет А. В. Габов. Он отмечает, что действующее законодательство ничего не говорит о сроке действия расписок. Одной из причин этого является производный характер документа – расписка удостоверяет права, которые закреплены в других (представляемых) ценных бумагах ст. 27.5.3 Закона о рынке ценных бумаг. Следовательно, расписка по общему правилу может существовать ровно столько, сколько существуют представляемые бумаги. Также могут быть и иные условия о сроке, например, ничто не запрещает установить срок обращения расписок в решении об их выпуске [431].

Очевидно, законодатель ставил следующие цели, регламентируя на нормативном уровне российские депозитарные расписки:

– подтолкнуть иностранные компании, контролирующие крупные отечественные корпорации, к размещению своих ценных бумаг в России;

– удовлетворить потребность российских инвесторов в части доступа к иностранным рынкам капитала;

– создать основу для размещения эмитентов из стран ближнего зарубежья.

Первоначально планы по эмиссии РДР оценивались довольно оптимистично. В частности, глава ФСФР России О. В. Вьюгин в середине 2000-х годов говорил о том, что, несмотря на отсутствие соответствующего законодательства, заинтересованность в выпуске РДР проявили эмитенты из Казахстана, Белоруссии, Канады. По его словам, «это небольшие компании, которые имеют бизнес в России, и они интересуются тем, чтобы здесь произвести листинг, выпустить акции и вести бизнес»[432].

Однако вплоть до недавнего времени не было осуществлено ни одного выпуска российских депозитарных расписок. Возможно, основными причинами такой ситуации стали мировой финансовый кризис и неразвитость отечественного рынка ценных бумаг, пока еще остающегося непривлекательным для размещения акций иностранными корпорациями, в том числе и из стран ближнего зарубежья. Ситуация изменилась в конце 2010 – начале 2011 года, когда на российском рынке появились депозитарные расписки, в качестве базового актива которых выступили акции UC Rusal. Эмитентом РДР являлся ОАО «Сбербанк России»[433].

В развитых странах институт депозитарных расписок используется довольно широко. Дело в том, что данная производная ценная бумага очень удобна, прежде всего, для инвесторов, которые де-факто предоставляют свои средства для развития иностранной корпорации, де-юре приобретают местные ценные бумаги. При этом им не требуется нести дополнительные издержки, связанные с услугами зарубежных консультантов, в отличие от прямой покупки иностранных ценных бумаг. Наиболее популярными среди инвесторов в настоящее время являются американские и глобальные депозитарные расписки (АДР и ГДР соответственно). При этом выделяют несколько видов АДР:

– АДР 1-го уровня (торгуются на внебиржевом рынке США);

– АДР 2-го уровня (возможен листинг на биржах в США без привлечения капитала);

– АДР 3-го уровня (размещаются через биржи США для привлечения капитала);

– АДР по Правилу 144А (торгуются среди квалифицированных институциональных покупателей) и др.[434]

Впервые депозитарные расписки появились в США в 1927 году [435], когда J. Р. Morgan выпустил т. н. американские депозитарные расписки (АДР) для торговой английской компании Selfridges Provincial Stores Limited (сегодня – Selfridges pic.). Данный шаг был обусловлен ужесточением законодательства Великобритании, предусмотревшего ограничения на оборот английских ценных бумаг за рубежом.

В России с ростом случаев эмиссии депозитарных расписок стали возникать проблемы, связанные с объемом прав их владельцев. В частности, долгое время по-разному решался вопрос о том, каким образом осуществляется голосование по акциям российских компаний, выступивших в качестве базисного актива в ходе выпуска депозитарных расписок за рубежом. Еще в начале 2000-х годов в большинстве случаев, если владельцы депозитарных расписок не выразили свою волю по осуществлению голосования, менеджмент компании приобретал право голоса по акциям, на основе которых были выпущены расписки. Хотя из этого правила имелись и исключения. Например, в 2001 году ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» по решению совета директоров передало право голосования по таким акциям Ассоциации по защите прав инвесторов. А РАО «ЕЭС» передало право голосования – одному из членов Совета директоров – министру по антимонопольной политике Илье Южанову[436].

В настоящее время ситуация урегулирована ФСФР на уровне подзаконных нормативных актов. В случае, если акции, предоставляющие право голоса на общем собрании, обращаются за пределами Российской Федерации в форме ценных бумаг иностранного эмитента, выпущенных в соответствии с иностранным правом и удостоверяющих права на такие акции (депозитарных ценных бумаг), голосование по таким акциям должно осуществляться только в соответствии с указаниями владельцев депозитарных ценных бумаг[437],[438].

Схема выпуска российских депозитарных расписок [439]: