5.3. Ипотечные ценные бумаги. Секьюритизация

Активное развитие российского рынка ценных бумаг и рынка жилищного строительства способствовало появлению нового вида ценных бумаг – ипотечных, поэтому рассмотрение специфики их правовой природы представляет для нас особый интерес. Оценка состояния и перспектив развития рынка ипотечных ценных бумаг на сегодняшний день является одной из наиболее дискуссионных и широко обсуждаемых в сфере финансовой аналитики проблем.

По сравнению с зарубежными аналогами российский рынок ипотечного жилищного кредитования находится на начальной стадии своего развития: доля ипотечного кредитования в ВВП страны составляет лишь 2,5 % Для сравнения, в США в докризисном 2006 году доля ипотеки в ВВП составляла примерно 65 %, в Великобритании превышала 70 %, в среднем по Европе – 45 %, в Дании доходила до 100 %, а в Нидерландах на 11 % превышала ВВП.Очевидно, это связано стем, что во всех этих странах есть действующий механизм рефинансирования выданных кредитов через ипотечные ценные бумаги[440]. Согласно принятому в 2003 году Закону об ипотечных ценных бумагах, под ипотечными ценными бумагами предлагается понимать облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия[441].

Исследуя категорию ипотечных ценных бумаг, Т. И. Афанасьева предлагает рассматривать их как ценные бумаги, которые удостоверяют право их владельца на получение денежных выплат от совокупности однородных требований, возникающих из кредитного договора и договора займа, обеспеченного ипотекой, и другого имущества, составляющих ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные законодательством об ипотечных ценных бумагах (ИЦБ)[442]. Л. М. Резванова отмечает, что ипотечные ценные бумаги дают их владельцам право на получение денежных поступлений от определенного пула (набора) активов, образованного правами требования по ипотечным кредитам, обеспеченным залогом объектов недвижимости[443].

Современная структура российского рынка ипотечных ценных бумаг образована двумя разновидностями: облигациями с ипотечным покрытием и ипотечными сертификатами участия. Облигации с ипотечным покрытием представляют собой облигации, по которым исполнение обязательств обеспечивается полностью или частично залогом ипотечного покрытия, и являются эмиссионными ценными бумагами. Стоит отметить следующую характерную особенность рассматриваемых ИЦВ – ограниченный круг ее эмитентов, в число которых могут входить только кредитные организации и ипотечные агенты[444].

В специальной литературе неоднократно выделялись проблемы, связанные с правовым статусом ипотечных агентов. Например, А. С. Селивановский и В. Гафарова, отмечая, что в качестве ипотечных агентов могут выступать открытые акционерные общества, которые вправе осуществлять открытую подписку на свои акции, обращали внимание на то, что в управлении ипотечным агентом может принять участие любое лицо, имеющее свои специфические интересы. При такой ситуации ипотечный агент ничем не отличается от других акционерных обществ, что не соответствует цели создания ипотечного агента как узкоспециализированной организации[445]. Е. И. Гортинская обращает внимание на то обстоятельство, что Закон об ИЦВ не содержит запрета на участие ипотечного агента в тех или иных организациях. При этом исследователь отмечает, что риск такого участия очевиден: если ипотечный агент будет признан основным обществом, то он может нести солидарную ответственность по сделкам или субсидиарную ответственность по долгам дочернего общества, что несовместимо со статусом ипотечного агента как специального юридического лица [446].

В качестве ипотечного покрытия, согласно п. 1. ст. 3 Закона об ипотечных ценных бумагах, могут выступать только обеспеченные ипотекой требования о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, в том числе удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие, а также денежные средства в валюте Российской Федерации или иностранной валюте, государственные ценные бумаги и недвижимое имущество.

Ипотечный сертификат участия – это именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, она предоставляет также право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные законодательством. По своей правовой природе ипотечный сертификат участия может рассматриваться как российский аналог американских pass-through securities[447] и призван передавать инвестору денежные потоки от базовых ипотечных кредитов (за вычетом платы за услуги управляющей компании) вместе с рисками неисполнения и досрочного погашения кредита.

Долгое время ипотечные сертификаты участия не использовались на практике. Первый выпуск ИСУ произошел только в конце 2012 года. В частности, ЗАО «Управляющая компания „ГФТ КАПИТАЛ“» и Банк «Образование» осуществили первую в России сделку секьюритизации ипотечных кредитов путем выпуска ИСУ в размере 1 млрд 250 тыс. рублей[448].

При обзоре ипотечных ценных бумаг нельзя не затронуть понятие секьюритизации. В то же время нельзя сводить этот процесс исключительно к сфере ипотечного кредитования. Напротив, данный способ привлечения финансирования применяется в различных сферах предпринимательской деятельности. Главное, чтобы у инициатора секьюритизации имелись в наличии активы, обеспечивающие систематическое поступление денежных средств. Эти активы и выступают в качестве базиса для выпуска ценных бумаг, предлагаемых широкому кругу инвесторов.

Основная идея секьюритизации, несмотря на сложные юридические конструкции, необходимые для ее воплощения в жизнь, состоит в следующем: выделенные активы (assets) предприятия (originator), предоставляющего право на получение денежных выплат, собираются в единый пул, который затем рефинансируется путем выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities). Из денежных платежей – генерируемых данным пулом активов – в дальнейшем выплачивается сумма основного долга и проценты по выпущенным ценным бумагам[449].

Как отмечается в специальной литературе, за последние двадцать лет круг активов, используемых в процессе секьюритизации, постоянно расширяется. В частности, серьезным событием стало использование, помимо ипотечных, всех остальных типов кредитов, в том числе потребительских, автомобильных, корпоративных и т. д. Затем были ценные бумаги и денежные требования из разного рода договоров, включая договоры на поставку нефти и других природных ресурсов, электричества, услуг связи и пр. Однако сейчас взгляды инвесторов и других участников рынка стали настолько свободными, что какие-либо ограничения перестали существовать, за исключением наличия более или менее предсказуемого поступления выручки от данного финансового актива[450].

Примеры секьюритизации активов в отдельных сферах деятельности[451]:

кредитных карт клиентов[452]

Ярким примером «гибких подходов» к базисным активам стали примеры секьюритизации в сфере авторских прав. Первым случаем такого подхода стал выпуск облигаций, базисным активом которых стали авторские вознаграждения (роялти), выплачиваемые известному британскому музыканту Дэвиду Боуи (David Bowie) за использование более чем 300 музыкальных композиций и песен. Выпуск был осуществлен в 1997 году и составил 55 млн долларов США, данный пример секьюритизации был обозначен как «Bowie bonds» (облигации Боуи)[453]. Однако в связи с развитием сети Интернет и общим кризисом звукозаписывающей индустрии в начале 2000-х годов данный вид секьюритизации активов не получил большого распространения.

Возможно, поэтому в конце августа 2012 года Goldman Sachs по результатам встречи с инвесторами был вынужден отложить выпуск ценных бумаг, в качестве базисного актива по которым выступили авторские вознаграждения нескольких музыкантов во главе с легендарным Бобом Диланом [454].

В рамках рассматриваемого вопроса можно привести следующий пример секьюритизации, реализуемой крупным российским банком ВТВ 24, который в июле 2012 году завершил сделку по секьюритизации портфеля автокредитов на сумму 275 млн долларов США, выпустив облигации. Окончание технической процедуры передачи портфеля активов на баланс SPV-компании планируется в августе 2012 года. Тем не менее, ряд исследователей финансового рынка критикуют тот факт, что риск дефолтов секьюритизированных кредитов на себя берут не андеррайтеры, а сам банк-эмитент, называя описанную сделку не секьюритизацией, а скорее синдицированным кредитом под обеспечение[455]. Кроме этого, необходимо отметить, что, несмотря на исключение использования прав требования по ипотечным кредитам, реализация схем активов, связанных с секьюритизацией, в рамках отечественного законодательства таит в себе много рисков. Например, в проекте концепции развития законодательства о ценных бумагах и финансовых сделках особо отмечено, что основными проблемами при осуществлении секьюритизации иных видов финансовых активов являются:

– фрагментарное регулирование залога прав требований;

– строго формализованные процедуры уступки прав требований;

– невозможность уступить права требования, которые не могут быть индивидуализированы на момент их уступки;

– невозможность уступки прав требований в отношении еще не существующего права, которое не оспаривается и не обусловлено встречными предложениями (уступка будущих прав требования возможна только в рамках факторинговых схем);

– проблемы регулирования залога прав требований[456].

Существуют различные подходы к классификации секьюритизации. Например, Ю. Е. Туктаров говорит о традиционной и синтетической секьюритизации. При этом главное различие между ними состоит в совершении или несовершении сделки по продаже соответствующих активов[457]. В то же время Д. А. Глазунов, наоборот, выделяет три основных вида[458]:

1. Классическая (традиционная) секьюритизация.

Происходит продажа активов компании специально созданному юридическому лицу (SPV). Финансирование покупки SPV таких активов осуществляется путем выпуска ценных бумаг.

2. Синтетическая секьюритизация.

В данном случае создание SPV необязательно: активы не передаются. Как отмечает Ю. Е. Туктаров, если инициатором секьюритизации выступает банк (т. н. покупатель защиты), то он передает кредитный риск конкретного обязательства или портфеля обязательств другому лицу (продавцу защиты). Передача кредитного риска может быть осуществлена различными способами, например, покупатель защиты может эмитировать облигации, которые привязаны к кредитному риску (credit-linked notes). Условия облигаций будут предусматривать уменьшение обязательства по облигациям в случае неисполнения или возникновения в связи с названными обязательствами другого имеющего кредитное значение обстоятельства[459].

3. Балансовая секьюритизация.

Здесь активы остаются на балансе компании и превращаются в средство обеспечения выпускаемых ценных бумаг.

Такая классификация дает возможность более подробно остановиться на самом понятии секьюритизации. Существуют различные подходы к ее определению. Так, В. В. Лебедев, изучая отношения, возникающие в ипотечной сфере, предлагает понимать под секьюритизацией «механизм рефинансирования неликвидных доходных активов (банковских кредитов, кредитных соглашений) посредством их трансформации в обращающиеся на рынке ценные бумаги, обеспеченные этими активами или поступлениями денежных средств от них, предполагающий полное (за балансом оригинатора) или частичное (на балансе оригинатора) обособление обеспечивающих активов»[460].

Некоторые исследователи, давая определение секьюритизации, берут за основу лишь ее традиционную разновидность. Так, Н. В. Александрова, понимает под секьюритизацией такой способ финансирования, при котором происходит выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов[461].

В целях понимания сути рассматриваемого процесса наиболее подходящим следует считать определение секьюритизации, сформулированное С. В. Овчинниковым: секьюритизация является трансформацией неликвидных активов в ценные бумаги, то есть выступает способом наделения оборотоспособностью бумаг, ранее такого свойства не имевших[462].

Справедливости ради стоит подчеркнуть, что в зарубежной литературе также обсуждается вопрос о надлежащем определении процесса секьюритизации активов. Зачастую как исследователи, так и практикующие юристы абсолютно по-разному определяют этот процесс, отмечая, что даже в пост-кризисном законодательстве США определение секьюритизации отсутствует[463].

По сравнению с иностранными юрисдикциями в России институт секьюритизации используется недостаточно широко. Помимо общих экономических причин и неразвитости финансовых рынков, существует проблема низкого уровня правового регулирования. Что характерно, о необходимости создания условий для секьюритизации широкого круга активов говорится в нескольких программных документах ФСФР[464]. Но, несмотря на внимание к проблеме со стороны регулятора, изменений действующего законодательства так и не произошло [465].

Таким образом, действующее законодательство предоставляет отечественным корпорациям различные варианты выпуска эмиссионных ценных бумаг. Некоторые из них широко используются эмитентами (акции и облигации), другие игнорируются (опцион эмитента). В последнее время все чаще применяются сравнительно новые финансовые инструменты, например, биржевые облигации, российские депозитарные расписки. В то же время, многие схемы, традиционно используемые за рубежом в целях привлечения финансирования в корпоративный сектор (например, с помощью секьюритизации), не применяются российскими компаниями, в том числе и по причине отсутствия надлежащего правового регулирования.